无需申请注册即送_财信宏观:货币M1和M2增速的拐点已经或正在到来
龙洲资讯  2019-12-25 15:10:52  

无需申请注册即送_财信宏观:货币M1和M2增速的拐点已经或正在到来

无需申请注册即送,作者:财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳 李沫

2019年1-2月份的信贷数据显示,前两月新增社会融资规模达到5.34万亿元,对实体经济发放贷款4.33万亿元,均创历史新高,其中1月份各项指标增加较多,2月份季节性回落。前两个月贷款的增加,2月广义货币(M2)同比增长8.0%,增速较去年底小幅回落0.1个百分点;狭义货币(M1)同比增长2.0%,增速比去年底提高0.5个百分点。M1与M2增速的剪刀差,由1月的-8.0%收窄至2月的-6.0%,总体仍延续了2018年初以来的扩大趋势(见图1)。

按照贷款创造存款机制和中国的历史经验,贷款余额增速与货币M2增速联动性和同步性很强,但2017年金融去杠杆以来,表外贷款转表内,导致贷款余额增速不降反升,而M2增速却不升反降,两者分化特征明显(见图2)。M1和M2增速的决定因素是什么,其走势特征反映了实体经济和金融层面的哪些变化;未来一个时期内M1和M2增速将如何变化,是否进入拐点转变期;今年前两个月货币数据中,票据融资显著增加,是否有套利因素的影响,本报告将尝试回答这些问题。

报告全文分为四部分:第一部分从结构上剖析M1和M2,找出是什么组成部分导致两者增速的反向变化;第二部分进一步从实体和金融层面分析M2增速企稳的原因;第三部分分别从基本面、金融套利和结构性层面解析M1增速下降的原因;第四部分是对未来M1和M2增速变化方向的展望和预测,并判断增速拐点是否已经到来。

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M1和M2增速反向变动原因:来自结构分析法的解析

根据我国现行货币统计制度,货币供应量M1包括流通中的现金和企事业单位在其他存款性公司的活期存款,即M1=M0(流通中现金)+单位活期存款。其中,单位活期存款包括机关团体和非金融企业的活期存款。货币供应量M2指M1加上企业、事业、团体单位的定期存款、居民储蓄存款和信托类存款等在内的总量,即M2=M1+准货币=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款。其中,单位定期存款主要指非金融企业的定期存款(2019年2月占比达到约93%),个人存款包括住户部门的活期和定期存款,其他存款包括证券公司客户保证金、财政预算外存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款、住房公积金存款、委托和信托存款等。

下面我们从结构层面来分析是什么组成部分导致货币M1和M2增速差的扩大。

(一)个人存款增速的大幅提高,是M2增速企稳的主要原因

在货币M2构成中,M1增速自2016年年中以来持续下降,从最高点25.4%降至今年1、2月份的0.4%、2.0%;而同期准货币(包括单位定期存款、个人存款和其他存款)增速从最低点4.9%升至12.1%、10.6%(见图3)。因此,2018年10月份以来M2增速的企稳,主要归功于准货币增速的提高。在准货币中,2018年以来单位定期存款和个人存款增速都出现弹升,尤其是后者升幅明显,从去年12月份的11.1%跃升至今年1、2月份的15.5%、12.6%(见图4),是M2增速提高的主要原因。在个人存款中,2018年以来住户的活期存款、定期及其他存款都出现提升,且定期及其他存款增速更高更稳健,从去年12月份的13.5%升至今年1、2月份的16.4%、17.3%(见图5)。

为判断各组成部分对M2增速影响程度的大小,除了考虑各成分的增速外,还需考虑其比重大小。根据2019年2月份的最新数据,个人存款在M2余额中的占比达到41.4%,其中活期存款、定期及其他存款占比分别为14.9%、26.2%(见图6)。因此,单纯从结构上看,不难发现个人存款尤其是定期及其他存款增速的大幅提高,是M2增速保持相对稳定的主要原因。

定期及其他存款增速的提高,有春节因素的影响。今年春节在2月初,受节后居民活期存款转定期存款的影响,如住户活期存款由1月份的28.6万亿元降至2月份的27.8万亿元(2018年春节在2月下旬,活期存款从1月的25.0万亿元增至2月26.4万亿元),而定期及其他存款则由46.8万亿元提高至49.0万亿元,导致住户活期存款由14.3%大幅下降至5.4%,定期及其他存款增速从16.4%升至17.3%。

(二)机关团体和非金融企业活期存款增速的下降,是M1增速降低的直接原因

货币M1由M0(流通中现金)和单位活期存款构成,其中单位活期存款包括机关团体和非金融企业的活期存款两部分。2016年以来货币M1增速的降低,源于单位活期存款增速的持续下降,M0增速除季节性变动外,变化相对平稳(见图7)。在单位活期存款中,2016年以来机关团体和非金融企业活期存款增速都出现同步性下降,由2016年的25.7%、32.7%分别降至今年1月份的-1.7%、-2.8%,2月分别反弹至3.7%、1.9%(见图8)。因此,2016年以来机关团体和非金融企业活期存款增速的下降,是M1增速降低的直接原因。

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M2增速为何企稳

由上文分析可知,M2增速的企稳,主要源于个人存款增速的大幅提高。那么个人存款增速为什么会提高,其背后反映了实体经济和金融层面的哪些变化?

我们认为主要与居民或住户部门的投资行为有关。具体原因有两个:一个是2018年以来理财产品收益率下降,导致住户部门活期存款增速提高;二是房地产销售面积增速下降,导致房地产市场对居民财富的虹吸效应减弱,居民中长期贷款增速降低,定期存款增速反弹提高,同时导致M1增速下降。

(一)理财产品收益率下降,住户部门活期存款增速提高

受我国近些年金融创新快速发展影响,居民财富的配置行为发生明显变化。居民活期存款与理财产品收益率之间的关系变得日益密切,理财产品收益率越高,居民活期存款的机会成本越大,居民投资于理财产品的动机越强,活期存款增速降低,反之则相反。根据我国十余年来的历史数据,上述现象确实存在(见图9)。2018年以来,随着银行间市场利率水平的降低,理财产品年化收益率也随之下降,居民活期存款增速提高。

此外,2019年1-2月住户活期存款增速的大幅波动,还与春节因素扰动有关。由于今年春节在2月初,企业在1月集中发放薪酬和奖金,导致单位活期存款大幅减少,由2018年12月的47.8万亿元降至2019年1月的45.8万亿元,同期住户活期存款却由26.7万亿元提高到28.6万亿元,2月份又降至27.8万亿元,导致住户活期存款增速大幅波动。但拉长期限看移动平均增速,1-2月仍处于攀升状态,与理财产收益率反向变动,符合历史规律。

(二)房地产市场虹吸效应减弱,住户部门定期存款增速提高

对我国居民来说,购房投资是居民财富的最大支出,对储蓄存款尤其是定期存款的增减变化有着决定性影响,即购房投资规模越大,储蓄存款下降的越多,向银行申请的贷款尤其是中长期贷款规模越大,债务负担越重,但房地产企业的现金流越充裕,反而会导致非金融企业活期存款增多,M1增速提高。2018年以来,房地产限购限贷等限制性政策没有松动,导致房地产销售面积增速下降,居民中长期贷款增速同步降低(见图10)。与此反向变化的是,居民定期存款增速却不降反升(见图11),表明房地产市场对居民财富的虹吸效应减缓,有利于居民储蓄存款的增加,当然也有助于消费潜力的提高。

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M1增速为何下降

从直接原因看,机关团体和非金融企业活期存款增速的降低,导致M1增速下降。但我们在这里想从更宽和更深层面来分析M1变动的原因,剖析中国经济结构发生了哪些变化。

(一)基本面因素:企业盈利能力降低,房地产虹吸效应减弱

在M1中,单位活期存款占绝对主体,2019年2月其比重为84.9%。在单位活期存款中,非金融企业和机关团体存款占比基本相当,2011年以来两者比重基本在50%上下波动。对于非金融企业活期存款增速的下降,我们认为有以下几个方面原因:

一是PPI下降,企业利润率降低,经营性现金流状况变差。2015年以来,工业生产者出厂价格指数(PPI)经历了从大幅攀升到随后波动下行的周期性变化。此轮PPI变化,均与“三黑一色”( 煤炭、钢铁、石化、有色金属)产品价格的波动有关,而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量,以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长,2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策,重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长,同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动,以及供给侧改革去产能对供给的冲击,“三黑一色”产品价格大幅上涨,PPI增速由负转正,同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善,尤其是国企收益最为明显。

2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等,导致房地产投资增速放缓,基建投资增速大幅降低,国内需求下降,期间叠加中美贸易战的影响,2018年以来经济下行压力明显加大,再加上高基数效应的影响,PPI出现持续下降,增速从2017年2月份的最高点7.8%持续降至2019年2月份的0.1%。PPI的下降,导致工业企业利润增速的降低(见图12),而企业利润增速的降低,致使企业经营性现金流变差。由于企业现金流在货币统计中表现为企业活期存款,因此非金融企业活期存款和企业利润增速出现同步回落(见图13)。

二是房地产市场虹吸效应减弱,销售面积增速降低,导致非金融企业活期存款增速下降。如上文所述,房地产市场行情越好,销售面积和销售金额越多,房地产企业的现金流状况越佳,加上房地产属于重资产行业,流动资金占用量大,企业资金大多以现金或活期存款形式持有,因此销售面积增速和企业活期存款增速存在同步变化趋势,反之则相反。2016年以来商品房销售面积增速持续下降,对应的是非金融企业活期存款增速的同步同速降低(见图14)。

(二)套利因素:实体企业投资意愿不强进行短期套利,金融机构资金充裕流入虚拟经济

2019年1-2月M1增速的波动,除了上述基本面的原因外,还与金融层面因素有关。在1-2月社会融资规模中,表内票据融资显著增加,达到6856亿元,较去年同期提高7301亿元(见图15),占新增社会融资规模的12.8%,较去年同期上升13.8个百分点。除此之外,1-2月金融机构的债券投资、股权及其他投资分别新增9001亿元、8466亿元,较去年同期变动15632和-7010亿元,但股权及其他投资较2018年11-12月大幅提高12271亿元(见图15),结束此前连续数月环比下降趋势。2019年1-2月有价证券及投资(等于债券投资+股权及其他投资)较去年同期和2018年11-12月分别提高8622亿元和15320亿元。这些金融数据与M1、M2增速变化是否存在关联?

首先看票据融资。它包括表内和表外融资,其中表内票据融资是指持票企业已向银行贴现的资金,即持票企业贴付一定利息将票据转让给银行等金融机构,从金融机构得到相应资金,属于银行贷款。如果企业将这些资金用于生产经营活动,投入到实体经济,那么企业的活期存款将增多,有助于M1及其增速的提高。表外融资是指未贴现银行承兑汇票,统计在社会融资规模中,由于未向银行等金融机构贴现,所以不涉及资金投放,只增加了信用。因此,表内票据融资会影响到M1增速,且两者是正向变化关系。根据历史经验,票据融资增速是M1增速的领先指标(见图16)。因此,1-2月票据融资增速和M1增速的反向变化,从较长时间看,属于正常现象。根据央行货政司课题组的解释,原因在于“信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复,中长期贷款逐步增长的情况”。中长期贷款增加后,信贷资金进入实体经济,其中部分变成M1,因此两者余额同步性较强(见图17)。

但从短期看,1-2月份数据显示这种传导机制存在受阻的可能性,即通过票据贴现得到的资金,有的可能没有用于企业的生产经营活动,没有进入实体经济,而被用于结构性存款进行套利,变成了银行的存款,在货币统计中变成了M2,而非M1,导致M1增速下降,M2增速提高。

企业通过票据贴现和结构性存款套利模式,即企业先做结构性存款,然后以此作抵押去银行申请开票,最后持票贴现,再用贴现资金做结构性存款,如此反复,实现套利。不过这种模式能得以实现的前提,是结构性存款与票据贴现利率之间的利差不仅能覆盖成本费用,还要有利润空间。结合我国实际情况看,出现票据套利的根本原因,可能与我国利率“双轨制”的现状有关,即存贷款市场利率与银行间市场利率没有并轨,当票据利率跟随货币市场利率走低后,票据贴现利率和结构性存款利率之间产生了一定的套利空间,企业可通过开票、承兑和贴现获得资金后,转变成结构性存款,获得短期利润。

从1-2月份的具体数据看,这种可能性确实存在。当前我国票据融资利率与市场利率如SHIBOR利率联动性较强,但金融机构存贷款业务的定价基准,还是参照央行存贷款基准利率在一定范围内上下浮动,与市场利率之间的联动性不强(见图18)。2018年12月结构性存款利率结束此前低于票据融资利率的状况,反超票据融资利率21个BP,今年1月又扩大到49个BP。预计2月这种利差仍在延续,因为2月结构性存款利率提高到4.25%,较1月上升7个BP,虽然长三角6个月的票据直贴利率也在上升,但估计结构性存款利率与票据融资利率之间的利差,2月可能与1月基本持平(见图19)。

利差的扩大,央行连续降准后银行可贷资金的相对充裕(金融机构超额存款准备金率从2018年三季度的1.5%跃升至四季度的2.4%),再加上实体经济预期投资回报率低,实体企业信贷需求不强,违约风险高,此时银行更愿意进行期限短、流动性好、风险相对较低的票据贷款。这一方面可满足民营企业和小微企业的短期信贷需求,另一方面也符合央行对小微企业信贷投放规模和占比的政策要求,有利于争取定向降准获取廉价资金。对企业而言,利差扩大可获取短期套利收入。在银行和非金融企业双赢模式下,1月结构性存款显著增加,远高于往年同期水平,但在央行加强票据融资检查后,2月结构性存款又回归正常规模(见图20)。票据融资资金通过结构性存款回流银行后,银行存款增加,有利于M2增速的稳定。

然后看金融机构的股权及其他投资。1-2月金融机构的股权及其他投资余额新增8466亿元,较2018年11-12月多增12271亿元(见图15),结束此前连续数月环比下降趋势。股权及其他投资科目主要包括银行购买和持有的资管计划、理财产品等,它的扩张会导致M2增速的提高。根据历史经验,我国银行股权及其他投资增速确实与M2增速有很强关联性(见图21)。受2018年同期高基数影响,1、2月银行股权及其他投资增速仍处于负增长区间,但投资额的大幅提高(见图22),有利于M2的稳定,但也说明前两月尤其是1月份资金存在在虚拟经济中空转的可能,并没有全部流入实体经济。2017年以来,金融机构加快去杠杆,减少了对资管计划和理财产品的配置,导致新增银行股权及其他投资的大幅减少(见图22),增速大幅下降,成为影响M2增速持续回落的重要原因(见图21)。

综上,2019年前两月M1增速的下降,部分原因可能在于实体企业投资意愿不强进行短期套利、少量金融机构资金再次脱实入虚所致。

(三)结构性因素:实体经济结构由重资产行业向轻资产行业转型升级

从较长时期看,M1增速的下降,还与国民经济结构转型升级有关。2011年以来,国民经济增长动能由投资驱动逐渐向消费驱动转换,消费在GDP中的比重从2010年的48.5%提高到2017年53.6%,同期投资支出的比重从47.9%降至44.4%(见图23)。投资支出对国民经济拉动作用的下降,背后一定程度上是我国经济产业结构调整的反映,即产业结构由房地产、基建、汽车等传统重资产支柱产业逐渐向消费、服务业等轻资产行业转变。2008年后金融危机以来,我国经济结构调整步伐加快,重资产行业增速下降,快速增长期已成为过往历史(见图24)。由于这些传统重资产行业产业链长,对国民经济影响大,其增速的下降,导致其对国民经济的拉动作用趋于弱化。

对货币M1的影响看,与轻资产行业相比,重资产行业资金占用量大,周转速度低,企业资金大多以现金或活期存款形式持有,在统计上属于货币供应量M1。我国历史数据表明,M1增速变化确实与房地产和基建投资增速存在较强的关联性(见图25)。由于房地产和基建投资在我国特定时期曾被用作稳增长的工具,且时常存在交替特征,因此M1增速也会与房地产和基建中的某一个增速联动,与另一个反向变动。因此,从较长时期看,2016年以来M1增速的持续下降,有实体经济结构由重资产行业向轻资产行业转型升级因素的影响。

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预计M1和M2增速拐点已经或正在到来

要判断M1和M2增速的未来走势变化,尤其是拐点的确认,不仅要综合考虑上述长短期因素的影响,而且要考虑季节性因素尤其是春节因素对M1和M2增速的扰动,即要剔除春节因素的短期干扰,以便更准确地确认拐点。

(一)预计M2增速将大概率企稳回升

影响M2增速企稳的长短期因素有三:一是理财产品收益率下降导致居民活期存款增速提高;二是房地产市场趋缓,销售面积增速降低,对社会资金的虹吸效应减弱,居民定期存款增速提高。由于个人存款(等于住户部门活期和定期存款之和)在M2中占比超过40%,所以个人存款增速的提高,使M2增速得以企稳。三是2018年三季度以来金融机构债券投资、股权及其他投资增速降幅明显减缓趋稳(见图26),都利于M2增速的企稳。

展望未来一个时期,有利于M2增速企稳回升的因素增多,一是预计个人存款增速不会大幅下降。在居民个人存款中,定期存款是主体,占比超过60%。定期存款变化与居民房地产投资行为关系密切,只要当前房地产政策保持稳定性和延续性,房地产销售面积增速不要大幅提高,定期存款增速就不会快速下降。

二是预计未来市场利率仍有下降空间,尤其是3月份美联储FOMC会议释放2019年不会加息、9月末正式结束缩表,中国利率和汇率政策的外部约束明显缓解,国内货币政策独立性增强,在平衡内外部均衡时,有更大的政策空间实现国内经济目标,也打开降息空间,为实现《政府工作报告》中提出的“降低实际利率水平”、“切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善,综合融资成本必须有明显降低”提供了一种政策选项。利率的降低,有利于提高金融机构配置债券的积极性,同时金融机构短期套利动机在严监管下也将收敛,更多资金将用于配置债券,即债券投资将维持较高增长,推高M2增速。

三是资管新规对金融机构股权及其他投资的影响,已过大幅收缩期。未来银行等金融机构购买和持有资管计划、理财产品的投资行为,将在资管新规的规制下,将趋于合规和稳定。2018年三季度以来其他存款性公司的资产和负债增速见底企稳,也证实了上述判断。因此,金融机构股权及其他投资增速快速下降期可能已经过去,有利于M2增速的稳定。

四是剔除春节因素对M2的影响后,我们发现M2增速在2018年11月达到低点7.9%后,连续3个月回升至2月的8.2%(见图27)。

(二)预计M1增速将见底回升

M1增速下降的原因有三:一是基本面因素,2017年以来PPI持续下降,企业盈利能力降低,加上房地产市场虹吸效应减弱,企业活期存款增速降低;二是套利因素,实体企业投资意愿不强,进行短期票据贴现和结构性存款套利,金融机构资金入虚短期套利;三是结构性因素,实体经济结构由重资产行业向轻资产行业转型升级,导致企业持有的现金和活期存款增速下降。

展望未来一个时期,预计M1增速也将大概率提高。一是虽然2019年PPI仍将延续下降趋势,但大幅下降期已过,预计全年增长0.1%左右,与今年前两月PPI增速基本一致。因此,预计企业利润增速大幅下降的概率不大,将进入趋缓企稳阶段,企业现金流也将逐步趋于改善。

二是今年政策刺激对企业现金流的影响不能忽视。根据《政府工作报告》要求,要“加大对中小银行定向降准力度,释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支持大型商业银行多渠道补充资本,增强信贷投放能力,鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”,这种外部定向货币政策冲击,将使企业贷款增加,进入实体经济后形成现金和活期存款,有利于M1增速的提高。

三是套利交易将在强监管下趋缓或结束,企业从金融机构获得的信贷资金,将更多地进入实体经济,转化成企业活期存款,推高M1增速。

四是剔除春节因素对M1的影响后,我们发现M1增速在1月见底,2月开始回升(见图27)。为确认这种回升是短暂偶然的,还是拐点的出现,我们用季度移动平均法平滑掉春节因素的影响,结果显示M1见底于1月,2月出现回升(见图28)。对于M1的后续走向,我们认为见底回升是大概率事件。


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